Cuando una deuda se convierte en insostenible el resto de países tienen que estar dispuestos a rescatar al país endeudado pues el incremento de las primas de riesgo se traslada al resto. La carga de la deuda de los socios aumenta y obliga a implementar políticas fiscales más restrictivas. El banco central se encuentra en un entorno más desfavorable para desarrollar su política monetaria pues si el control de la inflación es su objetivo principal, las mayores presiones inflacionistas obligan a aumentar los tipos de interés; pero esta subida aumenta aún más la carga de la deuda de todos los países miembros de la zona euro.
Este razonamiento explica la importancia del cumplimiento del pacto de estabilidad presupuestaria y pone de manifiesto una verdad económica: El euro significa fijar los tipos de cambio de las monedas de los países miembros de forma irrevocable y ello obliga a mantener una convergencia económica real de las economías participantes. Se saben cuáles son los criterios a seguir para avanzar en esta integración monetaria, pero suele ocurrir que su puesta en práctica es incómoda para la clase política por lo que su puesta en práctica se traslada en el tiempo.
Los criterios más conocidos se deben al economista Robert Mundell, que explica que ante la falta del recurso a la devaluación o revaluación de una moneda, los países integrantes deben abogar por la flexibilidad salarial y por la movilidad de la mano de obra. Pero existen más criterios desarrollados por otros economistas como la similitud en las tasas de inflación, mayor integración fiscal y en su defecto flexibilidad en la aplicación de las políticas fiscales aunque dentro de un pacto de estabilidad, similitud en las productividades marginales, pues una gran divergencia en éstas puede distorsionar las demandas sindicales por encima de su valor real, y otros criterios que tienen que ver con la diversidad de producto y la configuración de la industria.
Las reformas se atrasan hasta un punto en el que no hay más remedio que actuar. Las agencias de calificación crediticia han demostrado cometer fallos recientemente pero se puede aceptar que las señales que dan suelen marcar el camino. Y como ha comentado el Presidente del Banco Central Europeo, no hay nada que objetar a los argumentos económicos expuestos para rebajar la calidad crediticia de un emisor.
La recuperación económica tendrá continuidad durante el año 2010 si los países desarrollados actúan por el camino que todos sabemos. No hay salida más que ir contra el endeudamiento masivo y esto implica desarrollar un entorno favorable en los mercados para que la salida de los planes de rescate se apoye en un dinamismo de la actividad económica. Los países europeos que mejor están situados son aquellos que llevan desarrollando políticas encaminadas a facilitar este dinamismo del sector real. En todo caso, la disciplina del euro exige que todos hagan los deberes.
Los mercados financieros en 2010 tendrían que quedar marcados por estas premisas. Si las autoridades políticas tienen éxito en el traspaso de la responsabilidad del crecimiento, de los planes de rescate al dinamismo privado, entonces es razonable esperar que el mercado consolide los niveles actuales y trate de avanzar. Si se perdiera la confianza en el compromiso político de avanzar en las reformas estructurales el mercado financiero podría encontrar un doble suelo.
La mejor opción para los analistas, incluso para KAFondos, es considerar un término medio en el que todos, el sector público y el privado, no tienen más opción que avanzar en el sentido correcto, pues no hay otra salida. Así podríamos esperar los siguientes comportamientos en los mercados financieros:
1. Mercado de renta variable: La vuelta desde mínimos ha situado a los índices en niveles similares a la quiebra de Lehman. Se entiende que ha desaparecido el riesgo sistémico y por tanto todo depende de la consolidación de los buenos datos macroeconómicos y empresariales publicados durante el segundo semestre de 2009. El papel de varios países emergentes seguirá siendo creciente aunque también es cierto el hecho de que los crecimientos rápidos requieren ajustes y así podamos encontrarnos con la necesidad de proceder con reformas pendientes como la reforma política en China o la libre flotación de yuan.
2. Mercados de Renta Fija. La tendencia del Bund Alemán de largo plazo es alcista desde los años 90 y ha alcanzado un nivel máximo en febrero de 2009. Todo aumento en la valoración de los bonos a largo plazo más allá de los niveles máximos alcanzados señalaría problemas en la actividad económica. En deuda corporativa el recorrido del año 2009 ha llegado a su fin y será difícil observar rendimientos del 20% en emisiones de alta calidad. Tendremos que buscar emisiones con calificación crediticia baja y esperar una consolidación de la recuperación económica. Mercados de riesgo pero con cierta oportunidad podría ser la inversión en deuda emergente y en inflación.
3. Oro y materias primas. Mercado altamente especulativo y estrecho que, en los niveles de precios actuales, hace muy arriesgada la toma de posiciones. Es un mercado descartable para la mayoría de los inversores.
4. Mercados de divisas. En ausencia de inflación, la depreciación del dólar es positiva para Estados Unidos. Sin embargo existe un límite en su relación con el euro que obliga a que una fuerte depreciación sea insostenible en el tiempo. Respecto al resto de monedas de países emergentes lo razonable sería esperar una continuidad en la apreciación frente a las monedas de los países desarrollados.
5. Volatilidad: Alta pues no hay claridad en los mercados. No obstante, un escenario económico positivo tenderá a reducir los riesgos y por ello los indicadores de volatilidad.
En el año 2008 parecía razonable mantener posiciones conservadoras. El año 2009 se presentaba como un año de transición y por ello con opción para asumir riesgos controlados en función de cada perfil de riesgo. El año 2010 se presenta difícil para la gestión de carteras pues existen argumentos para esperar un año de consolidación y vuelta a una gradual normalidad pero también, en el mismo grado, podría esperarse un periodo complicado con vuelta de la desconfianza e incertidumbre en los mercados. Sin duda no va a ser fácil.
